Растущая инфляция и рост процентных ставок в США в сочетании с ухудшением перспектив глобального роста мировой экономики из-за российского-украинского кризиса и политики «нулевой терпимости к COVID» в Китае быстро ухудшили перспективы роста экономики и прибыли компаний в США.
В результате оценки рисковых активов быстро понизились, и самые дорогие секторы, такие как акции роста, понесли наибольшие потери. Массовое изъятие ликвидности Федеральной резервной системой (ФРС) и вероятное ужесточение стандартов кредитования предполагают, что экономика будет испытывать все больший дефицит ликвидности, что отрицательно скажется на росте прибыли и ценах на рискованные активы.
В 2022 году на рынках многое изменилось по сравнению с двумя последними годами. В предыдущие периоды рыночного стресса, возможно, было легко цепляться за то, что работало раньше, поскольку многие инвесторы рассматривали традиционный портфель акций и облигаций в качестве надежной инвестиционной стратегии. Однако нынешняя ситуация уже показывает признаки того, что могут произойти серьезные структурные сдвиги. В этих новых условиях повышенной неопределенности и меняющихся ожиданий в отношении будущей доходности может потребоваться переосмысление традиционных подходов к построению и позиционированию инвестиционного портфеля.
По данным Credit Suisse Research, по состоянию на 24 мая медианная цена акций в индексе S&P 500 снизилась примерно на 24% по сравнению с пиковым уровнем. Прогнозируемая прибыль на акцию (EPS) выросла на 3,3% для медианной цены акций и на 8,1% на основе капитализации для общего индекса S&P 500. Это огромное расхождение объясняется примерно 25-процентным снижением мультипликатора отношения цены к прибыли (P/E) в целом по рынку.
Это понижение рыночных мультипликаторов началось более года назад, когда долгосрочные акции роста компаний, наиболее связанных с инновациями в области технологий, вышли на серьезный медвежий рынок, который пошел по пути, аналогичному краху NASDAQ после того, как лопнул технологический пузырь 1999 года. Начиная с сентября прошлого года, в нескольких секторах наблюдалось снижение мультипликаторов P/E в разной степени.
Отрасли с наихудшими показателями в этом году претерпели самые большие корректировки оценки, в то время как акции лидеров, таких как акции энергетических компаний и коммунальных услуг, как правило, также испытали сокращение оценок, но ниже среднего.
Изменение общих и относительных оценок отражает новую постпандемическую макроэкономическую среду с более высокой инфляцией и процентными ставками, которые являются непропорционально отрицательными для акций роста с большими мультипликаторами. Это также отражает резкий переход от необычно легкой среды с ликвидностью во время политики стимулирования во время пандемии к среде ужесточения ликвидности, которая станет еще более жесткой, если ФРС сократит свой баланс, как было объявлено на майском заседании Федерального комитета по открытым рынкам (FOMC).
Есть причина, по которой мантра «не бороться с ФРС» является правилом номер один на Уолл-стрит. Когда ФРС обеспечивает ликвидность в форме ускорения роста денежной массы, цены на активы имеют тенденцию к росту. Предоставление ликвидности в 2020 и 2021 годах превзошло любой другой период в истории США после Второй мировой войны. Это привело к завышению стоимости активов по всему спектру. Теперь, когда поток ликвидности прекращается, самые большие пузыри лопаются, начиная с самых переоцененных инновационных акций и других новых передовых инвестиций, таких как криптовалюты.
Наиболее переоцененными активами были те, которые выиграли от предпандемического векового застоя в мире медленного роста, низкой инфляции и рекордно низких процентных ставок. Эти акции значительно превзошли непопулярные акции стоимости, которые пострадали в мире с низким номинальным ростом. Чрезмерный рост ликвидности в 2020 и 2021 годах в конечном итоге довел лидеров вековой стагнации до крайностей, невиданных со времен технологического пузыря 1999 года. Отлив ликвидности, вероятно, обнажит все больше и больше «голых пловцов». Причуды будущего потерпели крах первыми. Однако в более общем плане кредитное качество начинает ухудшаться для большинства основных заемщиков.
В результате кредитные спреды начали расширяться вне циклических минимумов, которые были подавлены двумя годами чрезвычайно обильной ликвидности. По мере того, как баланс ФРС сокращается, отлив происходит больше, чем обычно, учитывая его высокую начальную точку, что позволяет предположить, что кредитные проблемы, вероятно, станут более распространенными в следующем году.
Анализ показывает, что условия банковского кредитования существенно ужесточатся в ближайшие кварталы, что ускорит переход к более жесткой ликвидности и более слабым экономическим условиям и условиям получения прибыли. На самом деле, риск рецессии существенно возрастает по мере того, как прилив ликвидности прекращается.
Экономика США, вероятно, достигнет пика в 2022 году, что помогает объяснить, почему доходы все еще растут, хотя и медленнее, а кредит только начинает ухудшаться.
Аналогичным образом рынок труда демонстрирует первые признаки пика, поскольку количество вакансий начинает сокращаться, число увольнений увеличивается, а заявки на пособие по безработице начинают расти. В то время как корпоративные доходы, доходы потребителей и номинальные расходы по-прежнему росли двузначными темпами в первом квартале, они уже в преддверии замедления, так как на это указывают различные опережающие показатели экономического роста.
Это предполагает усиление давления на размер прибыли до тех пор, пока затраты также не начнут снижаться с типичным отставанием от ослабления экономических условий. Самые масштабные фискально-монетарные стимулы в истории США увеличили номинальный валовой внутренний продукт (ВВП) с самого низкого уровня с 1930-х годов, составлявшего чуть менее 4%, до значительно более 10%. Когда экономика вновь открылась после пандемии и достигла пределов производственных мощностей, доля реального роста быстро снизилась до потенциального темпа роста экономики, составляющего около 3%, в результате чего баланс 10%+ номинального роста спроса приходится на 8%-ю инфляцию, которую мы наблюдаем сегодня.
Номинальный рост резко упадет, поскольку прилив ликвидности иссякнет, а экономика ослабнет, что приведет к сокращению корпоративных доходов и прибылей наряду с потребительскими доходами и расходами. Быстро растущие процентные ставки, особенно ставки по ипотечным кредитам, сокращение доступности кредитов и рост цен на продукты питания и энергоносители свидетельствуют о том, что этот процесс только начинается, что также отражено в недавних отчетах о прибылях и убытках, показывающих, что маржа многих розничных продавцов сокращается, поскольку сейчас им становится все труднее переложить повышение цен на потребителей с низкими доходами.
С отставанием доходов от инфляции, рекордно высокими ценами на бензин, растущими ценами на природный газ и все более серьезной просадкой баланса, вызванной значительным падением цен на активы, такие как акции и криптовалюты, впереди, вероятно, будет больше проблем, поскольку спрос вернется в соответствие с гораздо более низкими ценами, вызванными потенциальным ростом предложения.
В результате прогноз по марже прибыли стал отрицательным, при этом прибыль потенциально может существенно снизиться в следующем году из-за значительного ухудшения глобальной экономической ситуации, вызванного конфликтом между Россией и Украиной и политикой по COVID в Китае. Прибыль может упасть на треть или более во время рецессии, и акции обычно падают на сопоставимую величину.
До сих пор медвежий рынок ознаменовывал возврат к новой среде с более низким мультипликатором P/E. Еще неизвестно, насколько вероятное грядущее снижение доходов повлияет на цены акций.
Мощное ралли в акциях с начала пандемии вошло в коррекцию в этом году. Резкая распродажа на более широком фондовом рынке подтолкнула индекс S&P 500 к территории медвежьего рынка, или к снижению на 20% по сравнению с его историческим максимумом января. Инфляция достигла максимума за несколько десятилетий, что заставило ФРС занять ястребиную позицию. В начале мая Центральный банк повысил процентные ставки на полпроцента, что стало самым большим месячным повышением ставок за последние 22 года, и дал сигнал о том, что еще не решено, повысить ли процентные ставки еще на 50 базисных пунктов на следующем заседании через неделю.
Поскольку ФРС придерживается агрессивного графика ужесточения, рост процентных ставок в сочетании с повышенной инфляцией оказали давление на и без того сомнительную доходность активов с фиксированным доходом. Совокупный индекс облигаций США Bloomberg снизился почти до 9% с начала года. Волатильность усилилась, поскольку неопределенность в отношении пандемии, опасения рецессии, сбои в цепочке поставок и геополитическая напряженность продолжают сказываться на настроениях.
В этих условиях повышенной неопределенности и меняющихся ожиданий в отношении будущих доходов, возможно, стоит переосмыслить традиционные подходы к построению портфеля и позиционированию. Инвесторы долгое время полагались на традиционную структуру портфеля, часто упоминаемую в финансовой прессе как портфель 60/40, сочетание, включающее 60% алокации в акции и 40% в бумаги с фиксированным доходом. Его часть в акциях дает потенциальные возможности для получения прибыли от прироста капитала и выступает в качестве защиты от инфляции, в то время как часть в облигациях дает возможности для получения умеренного дохода и помогает снизить риск во время экономических спадов.
Оглядываясь назад на долгосрочные исторические результаты с 1926 года, стратегия работала хорошо, в среднем 8,9% годовой общей доходности. Положительная годовая доходность наблюдалась в 81% случаев, из которых в среднем выходило 13,8%. Результаты эффективности стратегии, как правило, зависят от инвестиционной среды эпохи, а также от соотношения между акциями и облигациями.
Высокая годовая общая доходность как в номинальном выражении, так и с поправкой на инфляцию в 2010-х, 1990-х и 1980-х годах резко контрастировала с более слабой номинальной и отрицательной реальной доходностью, наблюдавшейся в 2000-х и 1970-х годах.
Для сравнения: в 2010-х годах высокая доходность акций на фоне исторически низких процентных ставок и низкой инфляционной среды после мирового финансового кризиса дала впечатляющую годовую общую доходность в размере 9,8% и реальную доходность в размере 7,9% с поправкой на инфляцию.
Отрицательная корреляция между акциями и облигациями или, другими словами, сильная независимость в движении между этими двумя классами активов помогли поддержать положительные результаты портфеля и снизить риск во время волатильности рынка.
С другой стороны, разрыв этого отношения в 1970-х годах означал более слабые преимущества диверсификации, поскольку классы активов работали более одинаково, что в конечном итоге привело к более низкой доходности с годовой общей доходностью 6,5% за десятилетие и меньшей защитой от растущей инфляции, что приводит к отрицательной реальной доходности в размере -0,5% в годовом исчислении.
Совсем недавно конструкция 60/40 стала предметом более пристального внимания, поскольку корреляция между акциями и облигациями стала положительной.
За последние несколько месяцев повышенная инфляция способствовала распродаже акций, поскольку инвесторы опасались, что ужесточение денежно-кредитных условий ослабит рост, в то время как резкий рост доходности облигаций привел к ухудшению ситуации в секторах с фиксированным доходом на сегодняшний день. В результате, поскольку облигации не выступали в качестве хеджирования для акций во время этого инфляционного шока, конструкция 60/40 продемонстрировала резкое снижение доходности.
В среднесрочной перспективе несколько меняющихся элементов инвестиционной среды могут привести к дальнейшему устойчивому ослаблению рынков акций и облигаций и оказать давление на традиционную портфельную стратегию.
Во-первых, период до пандемии и сразу после нее, который характеризовался низкой инфляцией, давно прошел, а фонтан денежной массы, который в последние годы стимулировал рост рынков, быстро уходит в прошлое. Новый макроэкономический фон, вероятно, будет характеризоваться более умеренными уровнями номинального экономического роста и более жесткими финансовыми условиями.
Центральные банки, вероятно, продолжат повышать процентные ставки и сокращать свои балансы, пытаясь бороться с инфляцией, которая может оставаться стабильно высокой в обозримом будущем.
Замедление роста, снижение маржи прибыли и ужесточение ФРС будут оказывать давление на оценку акций, в то время как доходность облигаций будет более высокой, поскольку инфляция остается выше тренда.
Скорее всего волатильность останется в более высоком диапазоне, а доходность от инвестиций в традиционные активы будет более сдержанной по сравнению со звездной доходностью, наблюдавшейся в последние годы.
Портфели 60/40, как правило, демонстрировали более слабые результаты на аналогичных макроэкономических условиях, три года подряд терпя отрицательную общую доходность в эпоху медленного роста/высокой инфляции в конце 1970-х. Но даже с учетом этих препятствий трудно поверить, что следует полностью отказаться от традиционного сочетания распределения активов. Скорее, инвесторы должны быть более динамичными в своем инвестиционном подходе и рассмотреть возможность использования традиционных портфелей, чтобы лучше соответствовать новым условиям.
Соответствующие вложения в акции и инструменты с фиксированным доходом могут дополняться нетрадиционными инвестициями, такими как альтернативные инвестиции для квалифицированных инвесторов, состоящие из товаров и недвижимости.
Эти классы активов могут помочь снизить риск и повысить доходность в условиях высокой инфляции, повышенной неопределенности, волатильности и медленного роста.
С точки зрения позиционирования портфеля я продолжаю подчеркивать диверсификацию между классами активов и внутри них как непреходящий принцип долгосрочного инвестирования.
Рыночная экономика Америки со всеми преимуществами, которыми она обладает для долгосрочных инвесторов на финансовых рынках, неизбежно будет иметь периоды перезагрузки, когда случаются рецессии.
В это время более мягкая денежно-кредитная политика и ослабление инфляции должны поддерживать цены на облигации, которые снова должны выступать в качестве балласта против волатильности акций.
С другой стороны, когда экспансия закрепится, динамизм двигателей прибыли корпоративного сектора должен привести к новым максимумам на фондовых рынках. Учитывая установленную выше пригодность портфеля для этих традиционных классов активов, инвесторы должны придерживаться своих долгосрочных финансовых планов, используя их в своей основной стратегии, включая нетрадиционные инвестиции для дальнейшей диверсификации, защиты от инфляции и увеличения прибыли.